Relación entre la deuda emitida por un país y los tipos de interés y cómo se puede influir sobre estos
En los últimos meses y desde que Estados Unidos ha superado los 40 billones (europeos) de deuda emitida por primera vez en la historica, se pueden ver análisis más o menos sesudos, sobre lo que esto implica para el tipo de interés que tiene que pagar el tesoro, las formas que tendrían para controlar ese tipo de interés y qué implicaciones tendría para el resto de la economía.
Voy a ejemplificar los problemas y las posibles soluciones utilizando el ejemplo de Estados Unidos y el de Japón, para evitar ser demasiado abstracto. Vamos a empezar por establecer algunas definiciones.
- Deuda pública
- Es la deuda emitida por un país. Es la cantidad de dinero que un país ha pedido prestado, en principio, para poder realizar determinadas inversiones que permitan mejorar algo en el país o aumentar el rendimiento del país. Sin embargo, a veces, también se puede emitir deuda por otras necesidades como por ejemplo, porque en el presupuesto de un año hay más gastos de los ingresos previstos y estas dos cifras se cuadran mediante deuda.
- Plazo de la deuda
- Es el tiempo en el que vence la deuda. La deuda usualmente tiene un vencimiento, en el que el país se compromete a devolver el dinero que ha pedido prestado. Ese plazo pueden ser meses o pueden ser años. Y pueden ser muchos años. Se suele hablar de deuda a corto plazo cuando vence en un periodo relativamente corto de tiempo, por ejemplo menos de 1 año. Esto se correspondería con el concepto de Letra del Tesoro en España y que el Tesoro de Estados Unidos denomina bill o T-bill. Si la duración de la deuda está entre 2 y 10 años, esto se suele recibir el nombre de bono y el Tesoro de Estados Unidos lo denomina note o T-note. Si fuese deuda emitida a 20 o 30 años, en España se llamaría obligación y el Tesoro de Estados Unidos lo denomina bond o T-bond.
- Déficit fiscal
- Es la diferencia entre los ingresos (provinientes de los impuestos) y los gastos en un presupuesto.
- Servicio de deuda
- Es el pago que debe hacer un estado por la deuda que tiene emitida. Por tanto, se refiere a los intereses que debe abonar y si lo hubiese, a la parte del préstamo que devuelve.
En estos momentos, Estados Unidos tiene una deuda de unos 40 billones (europeos) de deuda pública y un déficit fiscal de un 6% del PIB (Producto Interior Bruto) aprox. Y ese déficit fiscal no es solo de este año, los años anteriores también ha tenido déficits fiscales importantes y lo más importante de todo, las previsiones es que haya déficits fiscales importantes en los próximos años, y por tanto, que la deuda pública siga creciendo.
Nota: Por si fuese necesario escribirlo explícitamente, un país no emite deuda para pagarla, es justo lo contrario, emite deuda para NO pagarla. Un país se endeuda, idealmente, para mejorar de alguna forma la vida de sus ciudadanos. Estas mejoras, pueden ser de distintos tipos, aunque casi todas ellas se terminan pudiendo medir de forma monetaria o tener un equivalente monetario. Por ejemplo, construir una nueva carretera con más capacidad permite evitar atascos que los ciudadanos y las mercancias lleguen antes a destino. Construir un puente sobre un río o sobre un valle puede permitir que el tiempo de viaje disminuya y se consuma menos combustible en el trayecto. Trazar una vía férrea permite un tráfico de mercancías y pasajeros mucho más estable y a un precio razonablemente bajo. Construir una presa permite disponer de agua para la población, para los animales y para regar tierras de labor de forma más estable y predecible y producir más alimentos y quizá de un tipo que había que importar.
Pero la deuda que se pide para esas mejoras e inversiones no está pensada para devolverla, todo lo contrario, está pensada para NO devolverla. Si un fondo de inversión o un banco o una aseguradora compra la deuda, seguramente incluso lo haga porque lo necesita para garantizarse un rendimiento o por razones legales. Y cuando venza esa deuda, si no se renovase la emisión, muy posiblemente tendría que buscar otra emisión de otro emisor para sustituirla y mantener la inversión en deuda, por necesidad u oportunidad. Lo que quiere realmente el inversor en deuda es el interés generado y la mayoría de las veces, prorrogar el plazo de la inversión. Obviamente, para el inversor cuanto más alto sea el tipo de interés, mejor y para el emisor, peor. Pero la deuda pública, normalmente no se paga. Nunca. Digamos que un gobierno que hace las cosas bien en materia de deuda, lo que debe conseguir es tener solo la deuda cuyos intereses puede pagar, mantener un porcentaje de deuda con respecto al PIB que sea razonable, razonable para que los inversores piensen que va a poder pagar siempre los intereses generados. Porque los inversores profesionales lo que no quieren oir es que los intereses se pagan 'emitiendo más deuda', porque eso termina siempre igual, en un reconocimiento de un montante de deuda insostenible y en una reestructuración de la deuda, que en el mejor de los casos significa que la deuda a 10 años pasa a ser deuda a 30 años y en el peor de los casos significa que el X% de la deuda se amortiza a 0€ (lo que se denomina habitualmente 'una quita' de deuda).
Dependiendo de a qué economista se lea estas cantidades son importantes o no. Y por supuesto, todo tiene su razonamiento y argumentación, que a primera vista puede ser válida.
Hay economistas que dicen que la deuda pública, que en principio crecería aun ritmo del 6% del PIB, se puede asumir, porque la economía de Estados Unidos crece a un ritmo comparable y por tanto, porcentualmente, la deuda acumulada se mantendría en un porcentaje sobre el PIB similar, mientras Estados Unidos consiguiese incrementar su PIB al mismo ritmo que incrementa la deuda o más. Lo cual puede ser cierto.
Sin embargo, otros economistas indican que las posibilidades son otras y un poco más complicadas para Estados Unidos, y dan algunas explicaciones de cómo han influido situaiones de endeudamiento elevado en otras economías.
Tener un déficit fiscal elevado, obliga a emitir cada vez más deuda. Y para poder emitir nueva deuda hacen falta inversores que la compren. He ahí uno de los primeros puntos débiles del proceso de emisión de deuda. Si no hay compradores disponibles a comprar la deuda, el país que la emite no recibe el dinero que necesita a cambio de la promesa de pago de esa deuda.
Y en estos momentos hay algunos problemas para encontrar compradores para la deuda pública, no solo en Estados Unidos. Ahora mismo, hay una gran demanda de capital en el mercado. Por ejemplo, las empresas relacionadas con la Inteligencia Artificial están haciendo grandes inversiones y para ello emiten deuda (privada en este caso) y nuevas acciones. Esto ya es un destino para el capital de los inversores. Además de este destino, hay distintos países (no solo Estados Unidos) emitiendo su deuda para cubrir su déficit público: en la Unión Europea también hay un déficit público de un 3,1% de su PIB, y Reino Unido tiene una previsión de déficit público para este 2026 de un 4,3% de su PIB, por ejemplo.
La deuda y las emisiones de acciones de empresas de tecnología y otros países son competidores del Tesoro de Estados Unidos para captar capital.
Además de esto, en las últimas semanas se ha producido un evento que no ocurría desde hace unos 30 años: el Tesoro de Estados Unidos ha ayudado al Banco de Japón a detener la devaluación del Yen japonés. Para ello, el Banco de Japón ha vendido deuda pública de Estados Unidos y después los dólares que recibía los ha cambiado por yenes. Por su parte, el Tesoro de Estados Unidos ha cambiado euros por yenes. Este movimiento del Tesoro de Estados Unidos ha tenido como principal finalidad evitar que el Banco de Japón tenga que vender demasiada deuda pública de Estados Unidos porque entonces se convierte en un competidor más el capital de los inversores en deuda pública en dólares (aunque después cambie los dólares por yenes). Este tipo de intervención coordinada no se había visto desde 1998.
El problema que surge en estos momentos quizá sea puntual, aunque también hay economistas que temen que sea sólo el principio de una situación que se puede volver más grave con el tiempo. Este año, debido a la política de emisión de deuda del Tesoro de Estados Unidos, hay una gran cantidad de deuda que se debe refinanciar. Este año, 9,2 billones de dólares, casi un 25% de la deuda emitida por Estados Unidos se debe refinanciar. Y a eso hay que sumar la deuda nueva emitida para cubrir el déficit fiscal de este año. Y esto ocurre al mismo tiempo que las empresas de Inteligencia Artificial necesitan mucho capital, otros países también deben encargarse de refinanciar sus emisiones de deuda y sus déficits públicos y dos grandes poseedores de deuda pública de Estados Unidos están reduciendo la cantidad de deuda que mantienen. En concreto, Japón ha pasado de tener en su balance 1,24 billones de dólares en febrero de este 2026 a tener 1,12 en julio, una diferencia de algo más de 100.000 millones de dólares en deuda, para sostener el valor de su divisa. China es otros de los grandes poseedores de deuda de Estados Unidos, y llegó a tener 1,3 billones de dólares en deuda en 2014 y pero ahora tiene unos 700.000 millones.
Por tanto, el Tesoro de Estados Unidos está afrontando un complejo problema debido al tamaño de la deuda que tiene que refinanciar, al aumento de misma por el déficit fiscal de cada año y a la disminución de la deuda en manos de algunos de sus prestamistas habituales. Y necesita localizar inversores que aporten el capital necesario y de momento, los inversores que están aportando el capital son: inversores privados, fondos de cobertura, y emisores de stablecoins (en Estados Unidos los emisores de stablecoins tienen obligación de invertir el colateral de las monedas emitidas —típicamente dólares— en deuda pública de Estados Unidos).
El Tesoro de Estados Unidos en estos momentos observa que el tipo de interés que tiene que pagar para colocar las emisiones de bonos a 30 años va subiendo. Ha llegado a alcanzar el 5,337% el 18 de agosto. Esto es debido a que hay poco interés por este tipo de deuda y los inversores que aún compran deuda a 30 años exigen tipos de interés cada vez mayores. El Tesoro de Estados Unidos es consciente de que esto es un problema porque el tipo de interés del bono a 30 años influye en el tipo de interés de la deuda a plazos inferiores, quizá los cambios en el tipo de interés de los bonos a mayor plazo no se trasladen en el mismo valor exacto a la deuda de otros plazos, pero sí infuyen en el tipo de interés que se exige a los bonos de 20, 10, 5 y 2 años. Y si suben los tipos de interés, esto produce un problema en el servicio de deuda, porque incrementa los intereses que se deben pagar cuando vence la deuda emitida. Tampoco es un problema exclusivo de Estados Unidos: Reino Unido lleva años reduciendo la emisión de su deuda a 30 años (o más) sencillamente porque ya no encuentra inversores interesados en ella ni aún pagando casi un 6%.
Habrá quien piense que el pago de los intereses será un problema de quien mande en el Tesoro (y en la Reserva Federal) en el futuro, pero esto puede que no sea así: el Tesoro de Estados Unidos, para controlar lo más posible el gasto en intereses está haciendo ahora mismo muchas emisiones de deuda en los plazos más cortos. En julio de 2026 emitió 2,57 billones de dólares en letras, 310.300 millones en notes y solo 37.300 millones en bonos de largo plazo. El 86,4% de toda la deuda emitida fue en deuda de muy corto plazo. Por tanto, el problema del incremento en el pago de los intereses puede empezar a verse en unos 6—12 meses (un futuro bastante cercano).
¿Cuál debería ser la solución al problema?
La ortodoxia indica que lo que tendría que hacer el banco central es subir el tipo de interés de referencia para evitar la devaluación de la divisa y lo que debería hacer el gobierno es reducir el déficit público y contener la expansión de la deuda hasta que vuelva a suponer un porcentaje razonable con respecto al PIB.
Pero esto es un problema para un político y usualmente la población:
- Subir los tipos de interés de referencia incrementa el tipo de interés al que los bancos dan el crédito y eso encarece y hace más difícil acceder al crédito para las empresas y para la gente en general, por ejemplo, para comprar una vivienda. Además, si sube el tipo de interés de referencia, las inversiones en deuda reducen su rendimiento e incluso pueden suponer pérdidas. Y si hay que subir mucho el tipo de interés de referencia, puede llevar la economía hasta la recesión.
- Reducir el déficit fiscal y conseguir reducir el porcentaje que representa el total de la deuda pública con respecto al PIB exige recortes en los presupuestos, austeridad en el gasto público y quizá incluso pasar por una recesión económica para poder controlar la inflación y el déficit fiscal.
Y estas soluciones ortodoxas que no suelen gustar mucho a la población, hacen que el político de turno vea peligrar su puesto, por lo que estas en realidad sólo serían las últimas soluciones que se ponen en práctica. Antes se intenta casi cualquier otra cosa.
Por tanto la cuestión es ¿qué pueden hacer desde el Tesoro de Estados Unidos y la Reserva Federal para controlar la situación sin actuar sobre los presupuestos y el gasto público?
¿Cómo se ha afrontado esta situación en ocasiones anteriores?
Estados Unidos no es el primer país que tiene que tratar con una deuda pública muy elevada y con un déficit fiscal excesivo. De hecho, tener un déficit fiscal elevado suele conducir a terminar teniendo una deuda pública elevada.
Un país que ha pasado por casi todas las posibilidades ante una situación como que tiene ahora mismo Estados Unidos es Japón. Japón después de la burbuja de la vivienda que sufrió en 1990 ha pasado por unas tres décadas en las que ha sufrido procesos de deflación, recesión y estancamiento económico. Y para salir de esa situación, una de las ideas que se puso en práctica fue emitir deuda, mucha deuda para intentar salir de la situación. Sin embargo, hasta hace relativamente poco tiempo, la situación económica permanecía igual, excepto por una cosa: Japón tenía (y tiene) una deuda del 250% de su PIB. Y para que esto pudiese alcanzarse y mantenerse en el tiempo, el Banco de Japón ha hecho todo o casi todo lo que podía hacer: llevar el tipo de interés de referencia al 0% o incluso volverlo negativo. También ha emitido grandes cantidades de yenes para comprar grandes cantidades de deuda emitida por el Tesoro de Japón para mantener artificialmente bajo el tipo de interés de esa deuda (el bono a 10 años japonés al 0%), de forma que el gobierno japonés pudiese continuar aumentando la cantidad de deuda emitida sin problemas. Es lo que se conoce como control de la curva de tipos. En estos momentos, el Banco de Japón es el principal dueño de la deuda pública emitida del país (aprox. el 50% de la deuda está en el balance del Banco de Japón) y también tiene grandes cantidades de acciones compradas en la bolsa japonesa. Además, en estos años, la población de Japón ha envejecido (la edad media en japón ha subido bastante). Se ha acuñado un término para referirse a esta situación: japonización.
Sin embargo, mucho de lo que intentó el Banco de Japón en su momento no tuvo ningún efecto, porque en realidad, los planes no siempre funcionan como se espera. El Banco de Japón bajó los tipos de interés para estimular la inversión: si se puede pedir dinero, mucho dinero, a un interés muy próximo al 0%, entonces es fácil emprender nuevos negocios y eso aumenta el PIB y genera inflación y eso mueve la economía. Sin embargo, los bancos japoneses o las empresas japonesas no entendieron lo mismo. Bancos e inversores institucionales sí pidieron prestado dinero al Banco de Japón aprox. al 0%, pero no destinaron ese dinero a la inversión productiva en Japón (quizá incluso porque no había demanda), lo destinaron a comprar dólares. Y con esos dólares compraron deuda pública de Estados Unidos. Esa operación les reportaba un interés muy superior al que tenían que pagar, y sin riesgo. Sin riesgo porque la deuda pública de Estados Unidos se considera activo 'sin riesgo', pero en realidad sí había un riesgo, el cambio dólar/yen. Pero para evitar problemas, tanto Estados Unidos como Japón se encargaron de minimizar las fluctuaciones del cambio durante décadas. Esta en realidad es la explicación de por qué Japón atesora 1,12 billones de dólares en deuda pública de Estados Unidos, no había dónde invertir en Japón. De hecho, esta operación, denominada carry trade se ha realizado durante muchos años con 'gran éxito'.
¿Por qué una emisión masiva de dinero por parte del Banco de Japón y una emisión masiva de deuda por parte del Tesoro de Japón, no tuvo impacto en la inflación de Japón durante unos 30 años? Porque ese dinero no entraba en la economía japonesa, iba a parar a Estados Unidos y financiaba su endeudamiento y su crecimiento.
Sin embargo, hubo un cambio hace unos años: el COVID. La respuesta a la pandemia por parte de los bancos centrales del resto del mundo fue emitir dinero y bajar los tipos de interés. Esto, en el resto de las economías sí tuvo un efecto: creó inflación, porque si el mundo está inundado de dinero y con los tipos artificialmente bajos, no hay donde colocar ese dinero, excepto en la economía del país. Y esto genera inflación. Así, tuvo que ocurrir el COVID para que Japón terminase teniendo inflación y eso ha hecho que ocurran algunas cosas: el bono a 30 años Japones ahora casi rivaliza con los demás, cotizando a un 4% aprox. El tipo de interés del dinero que presta el Banco de Japón ha subido hasta el 0,75%, que no es mucho, pero ya no es el 0%. Y el carry trade se rompió en 2024 cuando el cambio dólar/yen empezó a sufrir demasiadas variaciones. Aún así, en Japón aun hay grandes cantidades de deuda pública de Estados Unidos, aunque con la presión de un bono japones que cada vez resulta más atractivo para inversión y de la depreciación del yen.
¿No podría Japón hacer algo para apreciar su moneda en vez de vender dólares y comprar yenes, sin necesidad además de tener que involucrar al Tesoro de Estados Unidos? Sí, y seguramente debería. La teoría dice que el interés por una moneda sube si su banco central sube el tipo de interés de referencia. Porque eso hace más rentable la inversión en esa moneda y eso debería aminorar o detener la devaluación del yen. Pero hacer esto supone que surja uno de los problemas que aparecen cuando hay mucha deuda emitida: los intereses de la deuda. Una deuda pública elevada hace que el coste de la deuda (los intereses) que paga el estado sea una variable tan importante en el presupuesto que puede condicionar la política monetaria del Banco de Japón. En esencia, si el Banco de Japón sube los tipos de interés para evitar la devaluación del yen, entonces genera un problema al gobierno. Esto es lo que se denomina dominancia fiscal. Este problema limita lo que puede hacer el Banco de Japón, hasta el punto de que puede tener que dejar que el yen se continue devaluando (aunque seguramente intente que ocurra de la forma más controlada y lenta posible) e incluso puede obligar a mantener en segundo plano el control de la inflación.
Y esto mismo podría ocurrir con el dólar, que se termine devaluando debido a que la Reserva Federal no pueda subir los tipos de interés para frenar la inflación, porque eso generaría un problema al gobierno por el coste de los intereses de la deuda.
De momento, el Tesoro de Estados Unidos ya ha decidido varias cosas. Por un lado, ha decididio que no le gusta el tipo de interés que tienen ahora mismo los bonos a 30 años. Ha decidido que va a hacer lo que se conoce como operación Twist y va a comprar bonos a 30 años y a cambiarlos por deuda de menor duración. Así, pretende cambiar deuda que ahora está pagando un 5,22% por otra que paga un 3,91% (letra a 6 meses) o un 4,23% (bono a 2 años) o un 4,40% (bono a 5 años). En cualquier caso, si se eliminan bonos a 30 años y se reemplazan por deuda de menor duración y menor tipo de interés, al hacer la media ponderada, el tipo medio al que se financia el Tesoro de Estados Unidos, se reduce. Obviamente, esto tiene sus contrapartidas: hay que renovar las emisiones más a menudo y si hay cambios en el tipo de interés de corto plazo se repercutiran más rápidamente en el tipo medio. Una de las razones para emitir deuda a plazos muy largos, es que el interés que se paga por esa deuda no varía con el tiempo. Y esto se empieza a parecer mucho al control de la curva de tipos.
Otra de las soluciones clásicas cuando a algún país (a varios en realidad) se le ha ido la deuda de las manos ha sido una devaluación de la moneda. Así, a los prestamistas extranjeros directamente se les debe menos, por el tipo de cambio. Y a los nacionales, usualmente también se les temina debiendo menos debido a los fenómenos asociados a la devaluación de la moneda, que suele traer inflación debido a que las importaciones son más caras. Devaluar la moneda reduce el poder económico de la población. Esto también se puede conseguir, más lentamente, si se permite que la inflación sea más elevada.
Se conoce con el término represión financiera a una situación en la que el banco central mantiene los tipos bajos, inferiores a la inflación durante un periodo de tiempo prolongado para permitir que la deuda se reduzca 'sola'. Si hay una inflación del 3% y el tipo de interés de referencia se mantiene en el 2%, ese 1% de diferencia actua como una devaluación de la divisa. La inflación hace que la divisa cada vez valga menos (un 3% menos) y un ahorrador o inversor conservador solo puede obtener un rendimiento inferior (del 2%) a la inflación. Sin embargo, la inflación impulsa el PIB, y la deuda se 'reduce' con respecto al PIB.
La represión financiera permite además que el gobierno no tenga que hacer recortes en el presupuesto para reducir o eliminar el déficit fiscal, ni introducir políticas de austeridad en el gasto público, lo que permite no asumir el desgaste político que ello supone.
Proceso y consecuencias de las últimas represiones financieras en Estados Unidos
Estados Unidos ha tenido episodios de represión financiera en el pasado. En 1971, siendo Nixon presidente de Estados Unidos, se aprobaron un conjunto de medidas para frenar la inflación, reducir la deuda pública y evitar la fuga de reservas de oro simultáneamente. La guerra de Vietnam había hecho aumentar mucho la deuda emitida y había disparado la inflación. Unilateralmente, Estados Unidos tomo varias medidas:
- Modificó el cambio dólar/oro fijando un nuevo cambio de 65 dólares por onza de oro. Esto supuso una devaluación del dólar, que en aquél momento tenía cotización fija con respecto al oro, porque el acuerdo de Bretton Woods de 1944 fijaba el cambio dólar/oro a 35 dólares por onza de oro.
- Además, suspendió la obligación de entregar oro a los bancos centrales extranjeros a cambio de sus dólares. Y el dólar perdió el soporte del oro físico que tenía hasta ese momento.
- Se decretó una congelación de precios y salarios de 90 días para mitigar la inflación sin subir los tipos de interés.
- Se impuso un arancel general a las importaciones de un 10% para proteger la producción local y presionar la revaluación de otras divisas.
Para lograr mantener el tipo de interés de referencia de la Reserva Federal por debajo de la inflación, Nixon presionó al presidente de la FED en aquél momento, Arthur Burns que terminó cediendo a las peticiones del presidente Nixon.
Las consecuencias a largo plazo de aquellas maniobras para lograr la represión financiera fue una estanflación en los años 70: alta inflación sin crecimiento del PIB. No se generó inflación porque se introdujeron controles de precios que distorsionaron el mercado y produjeron una escasez generalizada de productos. Cuando se eliminaron los controles de precios, la inflación subió rápidamente, hasta llegar a superar el 13% lo que terminó llevando a la economía a un profunda recesión económica combinada con desempleo y precios altos. Otra consecuencia fue la transferencia de riqueza de los ahorradores tradicionales y trabajadores asalariados que sufrieron una pérdida de poder adquisitivo masiva para poder sostener el valor de un dólar que se depreciaba rápidamente. Y además, al perder la referencia fija entre el dólar y el oro, los bancos centrales de todo el mundo, y no solo la FED, se lanzaron a imprimir dinero fiduciario sin restricciones (por no tener que estar respaldado por el oro) lo que ha llevado a expandir el endeudamiento global de forma masiva.
Estados Unidos también recurrió a la represión financiera durante la segunda Guerra Mundial. En 1942, se fijó un tipo de interés máximo del 2,5% para la deuda pública a largo plazo, ese era el máximo que se podía pagar por los bonos. Esta restricción se mantuvo durante 9 años. Además, a partir de 1934 se fijó el cambio del dólar con respecto al oro en 35 dólares por onza y este cambio se mantuvo fijo durante décadas. Además el gobierno de Estados Unidos prohibió la tenencia de oro por parte de los ciudadanos. Además, en los acuerdos de Bretton Woods se fijaron controles de capitales para que no se pudiesen mover los capitales a otros países.
El resultado fue el esperado: el PIB subió mucho y la deuda se 'redujo' de forma proporcionalmente con respecto al PIB, debido a que hubo inflación, que no se podía compensar con el tipo de interés. Entre 1941 y 1948 los ahorradores perdieron casi la mitad del valor real de sus activos líquidos, al no poder compensar la inflación existente.
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