Breve explicación del funcionamiento de las opciones

23 de junio de 2026

Los mercados bursátiles actuales ya no son como eran hace 100 años, aunque pueda parecer que funcionan igual, pero no. Existen muchos productos derivados, cuyo subyacente pueden ser acciones e índices tradicionales, pero su funcionamiento no es exactamente el mismo. Entre otras razones, debido al apalancamiento inherente a algunos de ellos.

Uno de estos derivados, que se utiliza mucho por algunas de sus propiedades, son las opciones.

Una opción, es literalmente eso, una opción de compra o de venta de algún subyacente a un determinado precio en un determinado momento. Existen varias alternativas de implementación práctica de las opciones, pero algunos elementos básicos se dan siempre, dado que son lo que definen el mecanismo básico de este derivado. En concreto, una opción incluye:

• Opción call: da derecho a comprar un subyacente a un precio determinado. Se usa cuando se espera que la cotización del subyacente suba.
• Opción put: da derecho a vender un subyacente a un precio determinado. Se usa cuando se espera que la cotización del subyacente baje.
• Prima: es el precio que paga el comprador de la opción al vendedor de la misma.
• Vencimiento: La fecha límite para ejecutar el contrato.

El activo subyacente puede ser una acción cualquiera (Santander, Apple, NVidia, STMC, ...). Si la opción es sobre acciones, por regla general, un contrato suele ser sobre 100 acciones. Si se decide ejercer la opción call se estarían comprando físicamente las acciones al precio convenido. Es lo que se denomina 'liquidación física'.

El activo subyacente también puede ser un índice cualquiera (IBEX, S&P 500, Nasdaq 100, ...). Si la opción es sobre un índice, por regla general, un contrato suele multiplicar el índice, aunque existen muchas variantes. Si se decide ejercer la opción call sobre un índice, normalmente no se reciben las acciones del índice, se suele recibir la diferencia entre la cotización del índice y el precio de compra acordado en la opción, que se abona o se descuenta de la cuenta del inversor.

En este momento hay que indicar que con una opción, se compra un derecho a comprar (o a vender) a un determinado precio, pero no es obligatorio ejercitar ese derecho. Por tanto, un inversor que invierta en opciones, ejercerá su derecho de compra (o de venta) si al hacerlo obtiene un beneficio. En cualquier caso, la prima, ya está pagada y no se recupera. La prima es el coste asociado a poder comprar (o vender) a un precio estipulado fijo en el vencimiento.

Las opciones 'evolucionan' en función de la cotización del subyacente, del precio que se acuerda como precio de compra o de venta, y del tiempo que va transcurriendo hasta su vencimiento. Hay 5 parámetros principales, que se suelen denominar utilizando letras griegas:

• Delta: mide lo que cambia el precio de la opción por cada movimiento de un punto del precio del activo subyacente. Varía de 0 a 1 para opciones de compra (call) y de 0 a -1 para opciones de venta (put).
• Gamma: mide la velocidad con la que cambia la delta. Ayuda a saber cómo de estable es la posición con respecto a las variaciones del mercado.
• Theta: es el 'decaimiento temporal'. Mide cuánto pierde de valor una opción cada día que pasa, simplemente por el paso del tiempo, según se va acercando a la fecha de vencimiento.
• Vega: mide la sensibilidad de la opción ante los cambios en la volatilidad implícita del activo subyacente.
• Rho: mide la sensibilidad del precio de la opción frente a las variaciones en los tipos de interés.

Estas letras tratan de representar los efectos del coste de la opción y del movimiento del mercado en las opciones. Por un lado, la prima siempre resta, y por tanto, 1 punto de ganancia del subyacente no es exactamente un punto de ganancia en la opción, aunque se puede ver que cuanto más lejos esté la cotización del precio de ejercicio de la opción, menos influencia tiene la prima pagada. Este hecho se refleja en las letras delta y gamma.

Por otro lado, está la letra Theta, que es una de las métricas más importantes. Esta pérdida no es lineal y varía en función de lo próximo que está el precio de ejercicio de la opción, con respecto la cotización del subyacente. Hay que tener en cuenta que una opción se puede revender a un tercero. Se suele hablar de 3 situaciones distintas:

• In the money si el precio de ejecución de una opción call está por debajo de la cotización actual del subyacente y viceversa en las opciones put.
• At the money si el precio de ejecución de una opción es el de la cotización actual del subyacente.
• Out of the money si el precio de ejecución de una opción call está por encima de la cotización actual del subyacente y viceversa en las opciones put.

La letra Rho normalmente no se suele tener en cuenta cuando los tipos de interés son muy bajos, debido a que las opciones tampoco son contratos de largo plazo. Pero sí debe tenerse en cuenta cuando suben los tipos de interés porque hay un apalancamiento implícito en este producto.

El funcionamiento de una opción, es el siguiente. Supongamos que queremos comprar opciones call sobre una acción cualquiera. Lo primero que tenemos que fijarnos es a cuánto cotiza esa acción, porque cuánto más cerca cotice de la acción del precio de ejercicio de la opción, más cara será la prima. Esto refleja el hecho de que si se quiere tener el derecho de comprar una acción que está subiendo a un precio determinado, se debe pagar en función de las probabilidades de que el vendedor de las opciones tenga que comprar las acciones para entregarlas en el vencimiento.

En principio, cuanto más fuera de dinero y por tanto más alejado esté el precio de ejercicio del precio de cotización cuando se compra la opción, más barata resultará. Cuanta menor sea la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de cotización mayor prima habrá que pagar para comprar una opción, reflejando las probabilidades de tener que entregar las acciones en el vencimiento.

El modelo clásico dice que cuando se vende una opción, el vendedor calcula (mediante una fórmula matemática) cuántas acciones tiene que comprar para respaldar la opción. Según la evolución de la cotización de la acción y dependiendo de si se acerca o aleja del precio de ejercicio, se modifica el número de acciones que se tienen para respaldar la opción. Las acciones que hacen de subyacente se irían comprando de forma escalonada según la cotización se va acercando al precio de ejercicio, de forma que el vendedor de la opción, tenga un precio medio inferior al precio de ejercicio y por tanto, para él suponga también un beneficio. Obviamente el vendedor de la opción corre determinados riesgos como que una acción abra un día con un gap de un +15% y eso supere el precio de ejercicio y al final entrege acciones que le han costado más del precio que recibe. Pero eso son cosas de esto de la inversión. También es cierto que si la acción ni se acerca al precio de ejercicio, la opción no tiene sentido que se ejecute (no interesa ejecutar una opción y pagar por las acciones más de lo que cotizan en el mercado) y por tanto, el vendedor de la opción sencillamente gana la prima.

Claro que también hay veces en las que este funcionamiento no interesa. Quiero decir, hay formas alternativas a esta forma de operar. Hay creadores de mercado que sencillamente no compran las acciones del subyacente hasta que la opción vence. Coticen a lo que coticen, si tienen que ejecutar una compra, la realizan en el vencimiento y asumen las pérdidas que genere. Hay dos razones para hacer esto. Primero, muchas opciones no llegan a ejecutarse, porque nunca llegan a estar en el dinero, cuando llega el vencimiento, sigue fuera del dinero y el propietario de la opción no la ejecuta. Segundo, porque contratan un seguro para que las pocas veces que su operativa genere realmente pérdidas, sea el seguro el que se haga cargo de ellas.

El interés de las opciones como forma de inversión reside en su capacidad para limitar las pérdidas al mismo tiempo que se puede mantener una inversión sin restricciones de ganancia. Y esto no es tan fácil de conseguir con otros métodos de inversión. La prima será la pérdida máxima asumida si la cotización evoluciona en contra de la apuesta realizada. Y llegado el vencimiento, el rendimiento que se obtenga será aproximadamente igual a la diferencia entre la cotización del subyacente y el precio de ejercicio de la opción.

Este control de las pérdidas intrínseco al instrumento junto con la posibilidad de controlar el horizonte de la inversión en un rango determinado (desde el cierre de hoy, hasta el vencimiento trimestral de derivados, el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre) hacen que sea un instrumento muy interesante para muchos inversores, incluyendo grandes inversores. Y esto hace que haya que tener en cuenta la influencia que puedan tener las opciones —y otros derivados— en el mercado de acciones al contado.

Hoy en día, la inversión en derivados es tal, que el mercado de contado está influido o incluso subordinado a los intereses de los derivados. Hace tiempo que esto es así, aunque quizá ahora sea más importante que antes. Los derivados suelen ser productos que están apalancados (quizá no todos, pero sí muchos) y con una pequeña inversión, se obtiene un rendimiento multiplicado, lo que permite que muchas personas e instituciones los utilicen de manera muy frecuente aumentando mucho el volumen negociado e influyendo en los posibles movimientos del mercado. Hace tiempo que el análisis técnico, además de incluir los gráficos, también incluye un análisis cuantitativo. Este tipo de análisis se encarga de saber cómo influyen los derivados en el funcionamiento del contado, ya que el volumen de los intereses creados por los derivados pueden crear nuevos soportes y resistencias más allá de los visibles debido a la evolución de la cotización de los activos.

Desde hace tiempo se puede oir hablar de términos tales como la gamma del mercado, o de soporte cuantitativo y otros similares que hacen referencia precisamente a la suma de intereses creados por los derivados en el conjunto del mercado. Hoy en día, el mercado puede tener 'gamma negativa' o 'gamma positiva', en función de la gamma mayoritaria en las opciones. Y esto puede influir en la cotización de los activos subyacentes. Un mercado con 'gamma positiva' tiende a mortiguar los mmovimientos, porque los creadores de mercado tienen que tomar la posición contraria al avance la cotización para nivelar su exposición. Y esto amortigua el desplazamiento de las cotizaciones haciendo que se muevan 'poco'. Sin embargo, pasado cierto umbral de 'gamma positiva', el efecto es el contrario: el emisor de las opciones debe seguir el movimiento aumentando las compras para aumentar su exposición al subyacente. En el caso de la gamma negativa funciona al revés, un mercado con gamma negativa lo que aumenta son las bajadas, porque el emisor de las opciones debe vender subyacente o ponerse corto en el subyacente.

Por tanto, la evolución del mercado en estos momentos, ya no solo depende de los fundamentales de las empresas o de las noticias o de las figuras técnicas chartistas, también depende del interés mayoritario en los derivados que haya sobre el subyacente. Y hay analistas cuantitativos que se encargan de analizar el mercado desde el punto de vista del interés creado por los derivados para poder saber dónde puede haber interés y hasta dónde puede llegar. Claro que para poder hacer este tipo de análisis es necesario disponer de información sobre el tipo de posiciones y de su importancia, lo que seguramente no esté al alcance de todos.

Por poner un ejemplo, decía Charlie McElligott, que es analista cuantativo del banco japonés Nomura, que las caídas en bolsa (Kospi, Nikkei, Nasdaq 100 y S&P 500 principalmente) que se han visto a partir del día 20 de junio se debieron principalmente al posicionamiento de los derivados y para explicarlo, adjuntaba un gráfico que incluyo a continuación.

Según los cálculos de McElligott, debido a la posición de gamma del mercado para el lunes 23 de junio, una subida de un +5% en los activos subyacentes implicaba una compra de 74.500 millones de dólares en activos para cubrir las necesidades de subyacentes mientras que una bajada en igual porcentaje de un -5% implicaba la venta de 200.000 millones de dólares. En la gráfica también se muestran las compras/ventas según otros porcentajes de subida o bajada. Esta asimétría era debida a la gamma negativa en la que había entrado el mercado después de la bajada de la sesión del día 20 de junio. Y estas compras/ventas son automáticas debidas a los ETFs apalancados, los fondos que invierten según la volatilidad, los futuros y las opciones. Por ejemplo, los emisores de opciones deben variar el subyacente según la evolución de la cotización del subyacente, pero los ETFs apalancados también hacen un rebalancedo diario, al final de la sesión, para ajustar su exposición.

Y explica sobre la evolución de un mercado centrado en las empresas de semiconductores:

Como ya parece un disco rayado, la máquina de movimiento perpetuo y el actual bucle de retroalimentación positiva de "contado arriba, volatilidad arriba" en los cuellos de botella de la IA —como chips, memoria, servidores, óptica y redes— alimenta los pesos pesados del mercado. El efecto de segundo orden llega a través de la persecución de las subidas y de los enormes activos gestionados en ETFs apalancados concentrados en estas temáticas, lo que provoca más compras cuanto más subimos. Pero eso también nos expone a un "colapso bajo el peso de la delta" cuando aparece una simple toma de beneficios que se convierte en cascada de ventas, como vimos hace unas semanas durante la sesión asiática nocturna, algo que ya anticipábamos en aquel momento.