El 'ciclo de liquidez' de Michael Howell

31 de diciembre de 2025

Es posible que la natural evolución de los mercados financieros ya haga que modelos o enfoques con tan solo 50 años de antiguedad como puedan ser los de Benjamin Graham o de Peter Lynch, no sean completamente adecuados o precisos hoy en día.

Esto es debido a que la liquidez parece ser una de las variables —o quizá LA variable— más importantes en los mercados actuales.

Michael Howell, exbanquero de inversión, plantea una visión particular de los mercados de capitales: como mecanismos de refinanciación de deuda. Desde este punto de vista, las crisis surgen más cuando hay escasez de colateral (liquidez) más que por errores en la valoración de los activos.

Las economías modernas parecen funcionar más basándose en endeudamiento que en inversión real. Por tanto, los mercados financieros se habría convertido en financiadores/refinanciadores de deuda, donde el precio de los activos (deuda) responden a dos factores princiales:

• Liquidez global, en lugar de fundamentos económicos, y
• Apetito por el riesgo, potenciado por estrategias pasivas más que por valoraciones fundamentales.

Por tanto, para entender los mercados actualmente hay que seguir la pista de la liquidez, y no del PIB o de las ganancias empresariales. En este nuevo paradigma las burbujas no están en los precios de los activos, sino que radica en la liquidez necesaria para manejar la deuda, que se irá incrementando.

Bloomberg publicaba el 3/1/2026 un gráfico comparando la evolución de la liquidez global (la línea blanca) y el S&P 500 (la línea amarilla), que muestra, a simple vista, una gran correlación entre la liquidez en el sistema y la evolución del índice.

El sistema estaría condenado a crear liquidez para asegurar los precios de los activos. Y esto llevaría a una inflación monetaria crónica que beneficia a los poseedores de activos y perjudica al resto.

Los factores principales en el modelo de liquidez son:

• El funcionamiento del sistema ya no solo depende de la asignación de capital a inversiones productivas, también depende de la renovación de la deuda existente. Para refinanciar la deuda es necesario la creación de nueva liquidez y la baja volatilidad de los activos (la deuda), y esto último es importante porque esos activos actuan como garantías.
• La liquidez (y no las tasas de interés) es la variable crítica.
• Los 'muros de refinanciación', que es como denomina a periodos en los que hay que refinanciar grandes cantidades de deuda en relativamente poco tiempo, generan presiones cíclicas de liquidez. Esto da lugar a un ciclo global de liquidez de aproximadamente 65 meses.

Cuando se piensa en liquidez, lo inmediato es pensar en el dinero disponible de forma inmediata. Y esa visión es correcta, pero al vivir en un sistema económico de dinero-crédito, también se puede afirmar que la liquidez es la deuda.

Howell da una vuelta a esta visión de liquidez = deuda y propone que la liquidez = deuda / duración.

Toda la deuda es liquidez, aunque hay liquidez más 'líquida' que otra. Un euro en una cuenta bancaria o de una reserva bancaria es liquidez 'a la vista', y esto es más líquido que los bonos a 1 año y estos a su vez son más líquidos que los bonos a 20 años.

Habría 4 grandes agentes que crean liquidez en la economía: los gobiernos, los bancos comerciales, la banca en la sombra y la banca central.

Y además, la banca central habría cambiado su rol en las últimas décadas. Anteriormente su actuación se centraba en el control de los tipos de interés y ahora se enfocaría más en el soporte operativo del sistema financiero. Por esto, cada vez utiliza más herramientas complejas como los programas de expansión cuantitativa (QE), las operaciones de repo (para garantizar la financiación a corto plazo) y los swaps de divisas, para garantizar la disponibilidad divisas.

Por tanto, hoy en día, la política monetaria debería priorizar la liquidez, es decir, debe evitar la escasez de liquidez. Para ello, los bancos centrales se habrían convertido en vigilantes de los mercados y su mandato principal oficioso se habría reconvertido en mantener la estabilidad en los mercados de bonos y bolsa.

Sin embargo, según lo propuesto por Howell, la liquidez no actúa de forma inmediata sino que hay un retardo, de unos meses, tal como se muestra en la siguiente gráfica.

El ciclo de liquidez está relacionado con el ciclo económico tradicional, pero tiende a preceder a la actividad económica en unos 15 meses. La liquidez precede a los indicadores de actividad económica en unos 6 a 9 meses y precede a los cambios en las tasas de interés con el mismo margen. En la gráfica, en amarillo, se muestra el ciclo de liquidez y en marrón el ciclo económico y el apetito por el riesgo. Según esto, la curva de tipos (de interés) giraría unos 8 meses después del aumento de la liquidez. Entre el pico de liquidez y el pico económico (igual para los mínimos) hay una diferencia de entre 15 y 20 meses. Unos 3 meses antes del mínimo económico se produce el giro en el apetito por el riesgo.

Según esto, habría cuatro zonas de inversión de acuerdo al ciclo de liquidez. Rebote, calma, especulación y turbulencias. Cada zona se caracteriza por distintos regímenes de inversión. Las turbulencias son malas para el riesgo mientras que las acciones tienden a sobresalir en la calma.