Una explicación sencilla a por qué unos índices parecen más alcistas que otros, centrada en el caso particular del IBEX
Una explicación al comportamiento del IBEX en los últimos años
Hay gente que no consigue entender cómo funcionan algunas cosas en esto de la bolsa ... Voy a intentar ser pedagógico ... a ver si consigo una explicación que se pueda entender.
Vamos a comenzar por simplificar el problema. Piénsese en cómo evoluciona un depósito con un tipo de interés del 4% que permita reinvertir los intereses y otro que no lo permita. El depósito que permite reinvertir los intereses cada vez va a dar más intereses ... Si inviertes 10.000€, al año vas a tener 10.400€, porque ha generado 400€ de intereses, pero el siguiente año tienes 10.816€, porque el segundo año ya genera 416€ y el siguiente año son 11.248,64 porque el tercer año genera 432,64€ de intereses ... y así sucesivamente (suponiendo que no se pagan impuestos). El depósito que NO permite reinversión, el primer año genera 400€ de intereses y el segundo genera 400€ y el tercero genera 400€ ... Todo tiene sus ventajas y sus inconvenientes, claro. Los 400€ del depósito que NO tiene reinversión, los recibes cada año y los tienes en tu mano, los otros no, están en el depósito reinvertidos ... no los podrás usar hasta que no canceles el depósito, pero mientras tanto, contribuyen a obtener más rentabilidad ...
Claro en bolsa, la cosa se complica, porque es renta VARIABLE, no es renta FIJA. En renta variable el activo subyacente está sujeto a reevaluación continua. Pero, si hay reinversión de los dividendos, lo que es un índice Total Return, sí se observa que a largo plazo, suelen tener tendencia alcista. Se ve incluso en el gráfico del IBEX-TR, que ahora está por encima de los 34.000 puntos cuando el IBEX (al contado) cotiza en los 10.100 puntos. ¿De dónde sale el exceso de valoración de la versión Total Return si lo comparamos con el IBEX (contado)? De la reinversión de los dividendos, hecha cuando los dividendos se hayan obtenido, claro. La clave de la cuestión es que la mayor parte de las empresas 'siempre' suelen producir beneficio. Y una empresa, 'normalmente' se valora en función del beneficio que produce (el resto es muy difícil de explicar y justificar, me voy a quedar con lo fácil). Ahora la cuestión es: ¿el beneficio que produce la empresa me lo da a mí (como el depósito que NO reinvierte el interés) o se lo queda ella (como el depósito que SÍ reinvierte el interés)? Esto en un depósito es más 'fácil' de entender, porque todo es dinero y se usa para lo mismo. Pero en una empresa es más difícil, porque cuando se queda con los dividendos, con ese dinero tiene que hacer algo: reducir deuda, invertir en mejorar los procesos, invertir en desarrollar algún producto nuevo, comprar alguna empresa que sea competencia, comprar alguna empresa que amplie el negocio, o incluso hacer inversión financiera (que es lo que peor rendimiento tendría de todo en realidad ...)
Gráfico del IBEX Total Return, el IBEX calculado con reinversión de los dividendos, el día 22 de febrero de 2024.
Vamos a comenzar por simplificar el problema. Piénsese en cómo evoluciona un depósito con un tipo de interés del 4% que permita reinvertir los intereses y otro que no lo permita. El depósito que permite reinvertir los intereses cada vez va a dar más intereses ... Si inviertes 10.000€, al año vas a tener 10.400€, porque ha generado 400€ de intereses, pero el siguiente año tienes 10.816€, porque el segundo año ya genera 416€ y el siguiente año son 11.248,64 porque el tercer año genera 432,64€ de intereses ... y así sucesivamente (suponiendo que no se pagan impuestos). El depósito que NO permite reinversión, el primer año genera 400€ de intereses y el segundo genera 400€ y el tercero genera 400€ ... Todo tiene sus ventajas y sus inconvenientes, claro. Los 400€ del depósito que NO tiene reinversión, los recibes cada año y los tienes en tu mano, los otros no, están en el depósito reinvertidos ... no los podrás usar hasta que no canceles el depósito, pero mientras tanto, contribuyen a obtener más rentabilidad ...
Claro en bolsa, la cosa se complica, porque es renta VARIABLE, no es renta FIJA. En renta variable el activo subyacente está sujeto a reevaluación continua. Pero, si hay reinversión de los dividendos, lo que es un índice Total Return, sí se observa que a largo plazo, suelen tener tendencia alcista. Se ve incluso en el gráfico del IBEX-TR, que ahora está por encima de los 34.000 puntos cuando el IBEX (al contado) cotiza en los 10.100 puntos. ¿De dónde sale el exceso de valoración de la versión Total Return si lo comparamos con el IBEX (contado)? De la reinversión de los dividendos, hecha cuando los dividendos se hayan obtenido, claro. La clave de la cuestión es que la mayor parte de las empresas 'siempre' suelen producir beneficio. Y una empresa, 'normalmente' se valora en función del beneficio que produce (el resto es muy difícil de explicar y justificar, me voy a quedar con lo fácil). Ahora la cuestión es: ¿el beneficio que produce la empresa me lo da a mí (como el depósito que NO reinvierte el interés) o se lo queda ella (como el depósito que SÍ reinvierte el interés)? Esto en un depósito es más 'fácil' de entender, porque todo es dinero y se usa para lo mismo. Pero en una empresa es más difícil, porque cuando se queda con los dividendos, con ese dinero tiene que hacer algo: reducir deuda, invertir en mejorar los procesos, invertir en desarrollar algún producto nuevo, comprar alguna empresa que sea competencia, comprar alguna empresa que amplie el negocio, o incluso hacer inversión financiera (que es lo que peor rendimiento tendría de todo en realidad ...)
Gráfico del IBEX Total Return, el IBEX calculado con reinversión de los dividendos, el día 22 de febrero de 2024.
Entonces ¿por qué unos índices parecen ser más alcista que otros? ... Esto tiene al menos dos explicaciones, y no una, porque no quiero sobresimplificar en exceso
el problema.
La primera de las 2 explicaciones es la 'calidad' de las empresas. Hay empresas mejores y empresas peores. No se puede comparar una aseguradora como Munich Re o como Alliance con Mapfre o con Linea Directa ... HAY diferencia. Y esto pasa con muchas otras empresas. ¿Donde están las empresas de más calidad en Europa? Normalmente en otros índices que no son el IBEX. Empresas que obtienen un margen de beneficio alto de lo que hacen, como Louis Vuitton (LVHM), Hermés, Richemont, Kering, e incluso Ferrari cotizan en el CAC, en el DAX y alguna en el MIB ... no en el IBEX. Aun así, en el IBEX hay alguna empresa que no es precisamente mala: Inditex es una pequeña joya, Iberdrola es la primera utility europea por tamaño, el SAN es uno de los bancos europeos más grandes y con un beneficio muy estable. Pero lamentablemente, todas las empresas del IBEX son de eso que denominan 'vieja economía' que no es lo que se lleva ahora. Las empresas de semiconductores como ASML o ASMI cotizan en el AEX, no cotizan en el IBEX. Otras empresas más relacionadas con la técnología, como SAP o Infineon cotizan en el DAX. Las empresas de lujo que dejan mucho margen y se benefician del desarrollo de la economía china, no cotizan en el IBEX, la mayoría de ellas cotizan en el CAC francés. Las marcas de coches que dejan más margen de beneficios (BMW, Mercedes, Porsche, Ferrari) no cotizan en el IBEX (ninguna automovilística cotiza en el IBEX) ... Ni siquiera cotizan en el IBEX las farmaceúticas que más han vendido en los últimos años (Novo Nordisk, Novartis, Astra Zeneca). Y ya ni menciono las mayores tecnológicas que cotizan en USA (Apple, MS, AMD, Intel, Google, Meta, Nvidia, ...) que son las que más beneficios tienen. Pero es que incluso los bancos de USA ganan mucho más que los Europeos: JP Morgan ha ganado en 2023 50.000 millones $, el SAN ha ganado 11.000 millones € No hay color ... Lo suyo, lo lógico, y lo normal, es que las empresas que tienen más negocio y ganan más dinero, sean las que más suban en bolsa ... y de eso hay poco en el IBEX.
La segunda explicación viene por lo que hacen las empresas con sus acciones (y accionistas) porque eso también cuenta. Una empresa como el SAN o como TEF, tienen una molesta tendencia a hacer amplicaciones de capital para resolver sus problemas. Esto significa que si un año ganan 1000 millones y tienen que repartir entre 1000 acciones, cada acción toca a 1 millón de beneficio (teórica-hipotéticamente, algo que nunca se cumple, pero dejadme hacerme la ilusión). Si al año siguiente se ha hecho una amplición de capital y hay 2000 acciones y se vuelven a ganar 1000 millones, cada acción ya solo toca a 500 mil ... Pues TEF y el SAN y otras empresas del IBEX recurren con mucha facilidad a las ampliaciones de capital, no para invertir, lo que podría ser lógico, sino para mantener el dividendo, cuando deberían recortarlo o eliminarlo.
En el caso del IBEX, empresas tan importanes como TEF o el SAN y otras más, cuando no pueden o no les conviene repartir el beneficio (o directamente no tienen beneficio que repartir) pero quieren mantener la 'ilusión' del dividendo, hacen una emisión de nuevas acciones, para ello. Así, muchos años, se han pagado dividendos en formato script, que no es más que emitir nuevas acciones. Consecuencia: si el beneficio no crece tanto o más que el incremento de las acciones, una acción cada vez toca a menos beneficio. Ejemplo: El SAN pagaba 0.60€ por acción en año 2015. Ahora no paga ni 0.20€ por acción. TEF pagaba 0.75€ por acción en 2015, ahora paga 0.30€ por acción. Y en ambos casos, hay muchas más acciones en circulación.
Esta no es la forma de proceder de otras empresas que cotizan en otros índices. Hay empresas que fijan un porcentaje del beneficio que se distribuye como dividendo y no pagan más, y si hay que eliminar el dividendo, se elimina. Además, en USA tienen la 'curiosa' costumbre de hacer la 'remuneración al accionista' de 2 formas distintas: por un lado pagan 'poco' dividendo, el SP500 tiene estimado su rendimiento por dividendo en el 1.6%, muy lejos del IBEX que da un 4-5% anual. Y por otro lado, además recompran y amortizan acciones. ¿Qué se consigue con las amortizaciones? Que el descuento del dividendo desaparezca. Si se da un 1.5% como dividendo, éste se descuenta del valor de la acción. Pero si se hace una amortización de acciones por otro 1.5%, entonces las acciones tienden a revalorizarse en ese mismo porcentaje y por tanto, la pérdida de valor inherente al dividendo desaparece.
Pero, esto tradicionalmente no se ha hecho en el IBEX, el IBEX da a sus accionistas su 4-5% anual vía dividendo y son los accionistas los encargados de gestionar ese capital. Claro, para un pequeño accionisa del SAN o de TEF el dividendo solo son migajas, unos euros en la cuenta, pero el SAN reparte un dividendo de 1.500 millones de euros cada vez que se reciben esas 'migajas'. Y son los accionistas del IBEX los que deben decidir qué quieren hacer con ese capital, si reinvertirlo y tratar de obtener más rendimiento futuro, o si usarlo de otras formas. En eso el IBEX confía en que sus accionistas saben lo que deben o les conviene hacer, lo que pasa es que quizá esa confianza sea excesiva para los accionistas que tiene el IBEX ... El IBEX-TR muestra claramente cuál es el resultado de reinvertir el dividendo, otra cosa es si somos capaces de entender el gráfico.
A continuación se muestra la 'decepcionante' gráfica IBEX (contado), para poder comprarla con la anterior. La diferencia real que hay entre ambos gráficas proviene solo de la reinversión de los dividendos (ambas gráficas se han obtenido el día 22 de febrero de 2024).
La primera de las 2 explicaciones es la 'calidad' de las empresas. Hay empresas mejores y empresas peores. No se puede comparar una aseguradora como Munich Re o como Alliance con Mapfre o con Linea Directa ... HAY diferencia. Y esto pasa con muchas otras empresas. ¿Donde están las empresas de más calidad en Europa? Normalmente en otros índices que no son el IBEX. Empresas que obtienen un margen de beneficio alto de lo que hacen, como Louis Vuitton (LVHM), Hermés, Richemont, Kering, e incluso Ferrari cotizan en el CAC, en el DAX y alguna en el MIB ... no en el IBEX. Aun así, en el IBEX hay alguna empresa que no es precisamente mala: Inditex es una pequeña joya, Iberdrola es la primera utility europea por tamaño, el SAN es uno de los bancos europeos más grandes y con un beneficio muy estable. Pero lamentablemente, todas las empresas del IBEX son de eso que denominan 'vieja economía' que no es lo que se lleva ahora. Las empresas de semiconductores como ASML o ASMI cotizan en el AEX, no cotizan en el IBEX. Otras empresas más relacionadas con la técnología, como SAP o Infineon cotizan en el DAX. Las empresas de lujo que dejan mucho margen y se benefician del desarrollo de la economía china, no cotizan en el IBEX, la mayoría de ellas cotizan en el CAC francés. Las marcas de coches que dejan más margen de beneficios (BMW, Mercedes, Porsche, Ferrari) no cotizan en el IBEX (ninguna automovilística cotiza en el IBEX) ... Ni siquiera cotizan en el IBEX las farmaceúticas que más han vendido en los últimos años (Novo Nordisk, Novartis, Astra Zeneca). Y ya ni menciono las mayores tecnológicas que cotizan en USA (Apple, MS, AMD, Intel, Google, Meta, Nvidia, ...) que son las que más beneficios tienen. Pero es que incluso los bancos de USA ganan mucho más que los Europeos: JP Morgan ha ganado en 2023 50.000 millones $, el SAN ha ganado 11.000 millones € No hay color ... Lo suyo, lo lógico, y lo normal, es que las empresas que tienen más negocio y ganan más dinero, sean las que más suban en bolsa ... y de eso hay poco en el IBEX.
La segunda explicación viene por lo que hacen las empresas con sus acciones (y accionistas) porque eso también cuenta. Una empresa como el SAN o como TEF, tienen una molesta tendencia a hacer amplicaciones de capital para resolver sus problemas. Esto significa que si un año ganan 1000 millones y tienen que repartir entre 1000 acciones, cada acción toca a 1 millón de beneficio (teórica-hipotéticamente, algo que nunca se cumple, pero dejadme hacerme la ilusión). Si al año siguiente se ha hecho una amplición de capital y hay 2000 acciones y se vuelven a ganar 1000 millones, cada acción ya solo toca a 500 mil ... Pues TEF y el SAN y otras empresas del IBEX recurren con mucha facilidad a las ampliaciones de capital, no para invertir, lo que podría ser lógico, sino para mantener el dividendo, cuando deberían recortarlo o eliminarlo.
En este punto voy a hacer un pequeño inciso. No siempre es malo remunerar mediante acciones. Hay veces que no cambia 'nada'. Por ejemplo, ACS tiene como política de reparto de dividendo el dar acciones y no metálico. Pero, las acciones del dividendo no significan un aumento en el número de acciones en circulación, no hay aumento de capital. De esta forma, ACS consigue la 'reinversión' del dividendo de forma automática, si quieres el dividendo en efectivo debe ser el accionista el que venda las nuevas acciones que le entregan. Si no las vende, cada vez tiene más acciones. Si las vende 'cobra' el dividendo. Y en ambos casos, se retrasa el pago de impuestos hasta que se hace la declaración de la renta del año en que se venden las acciones. Una política similar, aunque no exactamente igual es la de Iberdrola, que da el dividendo en formato script, lo que permite elegir si sequiere recibir el dividendo o recibir acciones, pero después compensa las nuevas acciones emitidas para el dividendo mediante una recompra y amortización de acciones. De esta forma, Iberdrola también permite haer una reinversión del dividendo en la propia acción, a elección del accionista, y retrasar el pago de los impuestos.
En el caso del IBEX, empresas tan importanes como TEF o el SAN y otras más, cuando no pueden o no les conviene repartir el beneficio (o directamente no tienen beneficio que repartir) pero quieren mantener la 'ilusión' del dividendo, hacen una emisión de nuevas acciones, para ello. Así, muchos años, se han pagado dividendos en formato script, que no es más que emitir nuevas acciones. Consecuencia: si el beneficio no crece tanto o más que el incremento de las acciones, una acción cada vez toca a menos beneficio. Ejemplo: El SAN pagaba 0.60€ por acción en año 2015. Ahora no paga ni 0.20€ por acción. TEF pagaba 0.75€ por acción en 2015, ahora paga 0.30€ por acción. Y en ambos casos, hay muchas más acciones en circulación.
Esta no es la forma de proceder de otras empresas que cotizan en otros índices. Hay empresas que fijan un porcentaje del beneficio que se distribuye como dividendo y no pagan más, y si hay que eliminar el dividendo, se elimina. Además, en USA tienen la 'curiosa' costumbre de hacer la 'remuneración al accionista' de 2 formas distintas: por un lado pagan 'poco' dividendo, el SP500 tiene estimado su rendimiento por dividendo en el 1.6%, muy lejos del IBEX que da un 4-5% anual. Y por otro lado, además recompran y amortizan acciones. ¿Qué se consigue con las amortizaciones? Que el descuento del dividendo desaparezca. Si se da un 1.5% como dividendo, éste se descuenta del valor de la acción. Pero si se hace una amortización de acciones por otro 1.5%, entonces las acciones tienden a revalorizarse en ese mismo porcentaje y por tanto, la pérdida de valor inherente al dividendo desaparece.
Pero, esto tradicionalmente no se ha hecho en el IBEX, el IBEX da a sus accionistas su 4-5% anual vía dividendo y son los accionistas los encargados de gestionar ese capital. Claro, para un pequeño accionisa del SAN o de TEF el dividendo solo son migajas, unos euros en la cuenta, pero el SAN reparte un dividendo de 1.500 millones de euros cada vez que se reciben esas 'migajas'. Y son los accionistas del IBEX los que deben decidir qué quieren hacer con ese capital, si reinvertirlo y tratar de obtener más rendimiento futuro, o si usarlo de otras formas. En eso el IBEX confía en que sus accionistas saben lo que deben o les conviene hacer, lo que pasa es que quizá esa confianza sea excesiva para los accionistas que tiene el IBEX ... El IBEX-TR muestra claramente cuál es el resultado de reinvertir el dividendo, otra cosa es si somos capaces de entender el gráfico.
A continuación se muestra la 'decepcionante' gráfica IBEX (contado), para poder comprarla con la anterior. La diferencia real que hay entre ambos gráficas proviene solo de la reinversión de los dividendos (ambas gráficas se han obtenido el día 22 de febrero de 2024).
Comentarios
Publicar un comentario